a股市值一哥争夺战开始，中特估怎么投？专家解读
实习记者|张宇凡
2023年初，a股市场掀起了“中国特别估值”(中国特色估值体系)的旋风，中国联通、中国移动、中国电信三大电信运营商的股价一路飙升。截至4月18日收盘，中国移动总市值达到22581亿元，超过贵州茅台22084亿元，成为a股的“新兄弟”。
中信保诚基金经理黄智和国海证券战略联合首席分析师袁稻雨对界面新闻进行了解读。
“中国特别估值”是中国特色估值体系的缩写。易主席首次在2022年金融街论坛年会上提出，原话是“探索建立具有中国特色的估值体系”，主要适用于中央企业、国有企业和一些具有特殊行业背景的上市公司。
如何理解中国特色估值体系的核心？
袁稻雨表示，从估值和盈利能力修复的角度来看，这两个角度也指向了中央和国有企业投资价值的提高。估值修复是中国特色估值体系的核心方面。中国有一些上市公司的长期净资产，即上市公司的股价低于每股净资产。这将在一定程度上影响再融资。自2022年11月以来，中国特别估值市场主要基于市场净利率修复逻辑。
在盈利能力修复方面，1月份，国有资产监督管理委员会将中央企业考核制度从“两利四利率”调整为“一利五利率”，将净利润改为净资产收益率，营业收入利润率改为营业现金比率。最大的变化之一是提出净资产收益率，这是衡量个股盈利能力的最佳指标。因此，预计中央企业的盈利能力将受到严格限制，从而推动中央企业投资价值的提高。。
黄志补充说，此外，中国特色估值体系不应局限于中央和国有企业的框架，也应用于新国家体系下的重点领域，如重大经济挑战和涉及国家安全的领域。
在“建设现代产业链”的过程中，中央国有企业集团有望带头承担现代产业链“链长”的角色，产业链上的相关上市公司也有望获得价值重估的机会。
针对近期中国移动市值超过贵州茅台的现象，袁稻雨表示，这一现象标志着数字经济主线的建立，但中国移动流通市值较小，不应过度放大这一信号。
黄志表示，电信运营商最近的股价上涨主要受到“中国特别估值”和“数字经济”的催化。运营商在“数字基础设施”和“数据元素”中发挥着重要作用。无论是国家云建设的加快、AIGC应用场景的扩大还是数据资产定价体系的完善，运营商都有望获得核心效益。
她还指出，增长预期和利润率的提高使得电信运营商在这一轮特估市场中表现出色。
随着“数字经济”顶层设计的引入，GhatGPT引发了人工智能创新的趋势，市场对整个社会流量计算能力的需求有望增加。作为中国计算能力基础设施建设的主要力量，三大运营商未来可能会有更好的长期增长。
此外，运营商预计今年将迎来更好的投资周期，运营商的资本支出预计将开始下行阶段。每个家庭的下降速度可能会有所不同，但作为一种长期趋势，未来的利润率将进一步开放。
首先，在行业层面，大多数中央和国有企业分布在传统行业，大多属于公共事业、环境保护等公益属性较强的领域。新兴增长业务比例相对较低，业绩增长势头相对较弱，业绩周期性较强。在盈利能力方面，国有企业承担了更加艰巨的“社会责任”，可能存在创新和风险承担能力有限、经营决策效率低下等问题。在业务结构上，国有企业往往规模大，业务布局广泛，导致资源分配分散，业务重点不够。
在激励机制方面，国有企业可能存在激励方式单一、中长期激励不足、激励手段创新不足等问题；这些可能对提高盈利能力有一定的限制。当市场对其盈利能力和增长不乐观时，这些企业的估值折扣可能会很高。
投资者层面的外部因素也影响了中央和国有企业的估值。一方面，由于国有企业的特殊性，中央和国有企业与资本市场的沟通渠道不够顺畅，导致市场对中央和国有企业业务信息的掌握有限，使投资者对国有企业的治理和经营存在疑虑，对中央和国有企业上市公司的价值认可存在一些不足和偏差。
另一方面，对于中国上市公司，特别是中央国有企业，如果投资者直接应用西方估值理论、方法和模型，可能存在局限性。中央国有企业承担了重要的社会责任，而传统的西方估值体系并没有很好地衡量这种积极的外部性。
在投资策略方面，袁稻雨和黄志都认为，中国特别估值市场将形成中长期投资机会。袁稻雨指出，中国特别估值市场在政策实施、外交事件驱动水平、中央和国有企业业绩改善预期等方面都有足够的可持续支撑。
黄志表示，随后的国有企业价值重估市场的可持续性仍来自三个方面。首先，从资产特征的角度来看，随着资产回报预期的下降，高股息和低估值股票资产的相对收益优势增加，高股息和低估值资产主要分布在金融、周期和建筑业。
黄志指出，中国特别估值的核心投资逻辑是中央和国有企业的价值重估，包括低估值中央和国有企业的估值修复，以及在国有企业改革背景下提高中央和国有企业整体业绩带来的利润预期改善机会。
